ITバブル崩壊局面での利上げから利下げへの転換を振り返る
当時のFRBは、1999年6月から利上げを行っていた。そして6回目にして最後となったのが2000年5月の利上げだった。結果的に見ると、ITバブル崩壊のナスダック指数の下落は3月から始まっており、すでにこの5月利上げ前に最大下落率は30％以上に拡大していたが、それでも利上げが行われた結果、下落率は40％近くまで一段と拡大した（図表1参照）。
ナスダック指数の下落は、下落率が4割程度に拡大したところで一段落した。ただ株安は一服したにもかかわらず、市場の米金融政策への見方はすでに変わり始めていたようだ。米金融政策を先取りする米2年債利回りは、2000年6月からFFレートを下回り始め、追加利上げ予想が消えた。そして8月になると、米2年債利回りはFFレートを0.25％以上下回り、利下げを織り込み始めた（図表2参照）。
株価下落率4割で利上げ予想消える＝下落率5割以上で「最初の利下げ」
株安も9月から再燃した。ナスダック指数はそれまでの安値を更新すると、年末までに最大下落率が5割以上に拡大した。こうした状況を受け、FRBは2001年の年明け早々、緊急FOMC（米連邦公開市場委員会）を開き、この局面での「最初の利下げ」を決めたのだった。
FRBは、すでにナスダック指数が3割以上も下落している中で、2000年5月に利上げを行うと、ナスダック指数の最大下落率は4割程度へ一段と拡大した。この時点で、FRBや金利市場は、これは単なる株価の「上がり過ぎ」の調整ではなく、バブル崩壊のような暴落が始まっている可能性に気づいたようだ。その意味では、5月の利上げは「余計」だったのかもしれない。
そのように思うのは、金利市場で6月頃から先行き利上げ予想が消え、8月頃からは利下げの織り込みに変わり始めたということがあったからだ。そして、ナスダック指数の最大下落率が5割以上に拡大すると、「最初の利下げ」が行われた。
AI相場の象徴、SOX指数と金融政策の関係に注目
これまで見てきたことを参考に、AI相場の象徴的な株価指数と位置づけられているフィラデルフィア半導体（SOX）指数と金融政策の関係を見てみよう。SOX指数は6月から下落が始まると、7月末には最大下落率が3割近くに達した。そうした中で、7月末のFOMCは利上げを見送ったが、これは、ITバブル崩壊局面での2000年5月の「最後の利上げ」と同じ失敗を繰り返すことを懸念したのではないか。
10月から下落が再燃したSOX指数は、先週（11月2日週）は6月からの最大下落率が4割近くまで一段と拡大した。ITバブル崩壊局面のナスダック指数の下落と金融政策の関係を参考にすると、そろそろFRBも金利市場も、これは単なる「上がり過ぎ」の修正とは違うAIバブル崩壊という暴落が始まっている可能性を意識し始めていてもおかしくないのではないか。
仮にそうであれば、株安がこのまま止まらなければ12月FOMCでの利上げは見送られ、逆にSOX指数の最大下落率が5割以上に拡大する（同指数が7,000ポイントを目指すような動きになる）場合は、この局面における「最初の利下げ」の可能性が浮上するかもしれない。
