インフレ耐性の強さで注目の商社株、今後の見通しは

みなさん、こんにちは。日経平均株価はジリジリと下値を切り上げ始めましたが、まだまだボックス圏での推移という状況に変わりはありません。そろそろボックス圏を突き抜けるかと感じていましたが、時期尚早であったのでしょう。

むしろ、最近は日々の値動き幅が縮小し、市場全体のエネルギーがやや落ちてきているような印象を受けています。当面は政策次第という状況となりつつあることが、その背景に在るのかもしれません。

実際、政府は金融経済対策を先日明らかにしましたが、今後その評価が問われることになるでしょう。引続き、トレンドフォロワー的な目線を意識するというスタンスを続けたいと考えています。

世界的なインフレ懸念の中、関心高まる商社株

さて、今回は「商社株」をテーマに採り上げてみましょう。昨今、世界的にインフレ懸念が台頭する中、インフレ耐性が強いとされる商社株への関心が高まっているようです。実際、商社株はコロナ禍の発生した2020年春をボトムに上昇を始め、東証の業種別株価指数（卸売業）は、その後2年でおよそ2倍に上昇するという好パフォーマンスを演じました。

あらゆるモノやサービスの提供を手がける商社株は、世界的な感染爆発に伴う活動水準低下といった懸念が株価を一旦押し下げたものの、すぐにその後の景気テコ入れ対策に反応し、いち早く「ポスト・コロナ」の期待を先取りしてきたのです。

特に、モノの流れの上流に位置する商社は資源・エネルギー・原材料などの価格の動きが業績に如実に反映されるため、この間に大規模な金融緩和が続いたことで予想されるインフレ観測も株価の上昇をアシストしたものと思われます。世界的なインフレ懸念が台頭する中、商社株への関心が高まるのは実に理に適ったものと言えるでしょう。

ちなみに対照的にモノの流れの下流に位置する企業群では、最終消費者への価格転嫁はどうしても遅れがちとなるため、インフレ局面下ではその耐性が相対的に低くなる傾向があるのです。

商社株の低バリュエーション状態は継続

これまで商社株というのは業績の割に株価が低い、いわゆる「低バリュエーション株」として広く認識されてきました。この状況は現在においても変化はなく、商社株の本丸とも言える総合商社株のPERは依然として軒並み1桁台に沈み、PBRで1倍超にあるのは1社のみという惨状です。

株価が上昇したにも関わらず、そのような「低バリュエーション」状態が継続しているということは、株価は業績面での回復を反映するにとどまり、期待値そのものへの評価は実はほとんど変わっていないということに他なりません。

景気動向や商品市況などに業績が大きく左右されるという事業構造は、そのボラティリティの高さが期待値（≒バリュエーション）を、かなり割り引いてしまうということでもあるのです。

このような景気敏感株や市況敏感株はバリュエーションだけを見て、割高・割安を判断するべきではありません。これは前回のコラムで採り上げた、海運株とも共通した特性と言えるでしょう。

今後、商社株の動向を探る上で見るべきポイントとは

では、今後の商社株の行方はどう考えれば良いのでしょうか。さらなる株価上昇には業績が一段と改善するか、これまで変化のなかった期待値に対する評価が大きく改善するかしかありません。

ただし、期待値に対しては、これだけインフレ懸念が世界的に台頭する中においても、バリュエーションに変化がないことを考えれば、短期的に評価が変わるというシナリオは描き難いのが率直なところでしょう。

もちろん、商社の経営陣は市場からの期待値引き上げに尽力してはいるものの、大規模なM&Aなどによって、商社というカテゴリーに収まりきれなくなるような状況が発生するというようなケースを除けば、期待値の変化には時間を要するのではと考えます。

では、一段の業績改善はどうでしょうか。「ラーメンからミサイルまで」と評されるのが商社のビジネス領域です。近年は投資会社としての意味合いを増してはいますが、その動向はやはり景気動向や商品市況に大きく左右される構造にあります。世界景気には調整観測が燻っていることを考えると、株価の行方はやはりさらなるインフレが進行するのかどうかに詰まるところ集約するのではないかと考えます。

現在、世界各国の中央銀行はインフレ封じ込めを目指し、金利は世界的に上昇局面にあるというのが現実です。さらなるインフレが進行するか、インフレ沈静化が近いのかといった判断はここではしませんが、少なくとも当局の共通認識はインフレ退治の方向にあると言えるでしょう。

これは商社株が上昇相場を演じてきた直近2年とは決定的に状況が異なります。実際、商社株は数ヶ月前から調整色を深めており、一進一退の推移にあります。米国で政策金利の上昇が始まったのは2022年3月でしたが、6月以降は利上げピッチも急となりました。当局の断固たる姿勢が垣間見えたのと時期を同じくして、商社株は調整しているのです。

米連邦公開市場委員会（FOMC）は、現時点で金利引き下げが始まるのは2024年からという見解を明らかにしており、やはり当面はこの構造が継続するのではないかと考えられるでしょう。

言い換えれば、インフレの早期沈静化期待から金利低下のタイミングが早まるといった観測がなされれば、再び物色の対象として浮上してくるということでもあります。FOMCの見解は既に市場に織り込み済みでしょうから、そのような新シナリオの出現は要注目ポイントになるのではないかと考えています。