AIバブルの現状とエヌビディアの財務状況
創業者ジェンスン・フアン氏がCEOを電撃辞任し、コレット・クレスCFOが暫定CEOを兼ねる異例の体制で、エヌビディア［NVDA］が来週11月17日に8-10月期の決算を発表する。今回の注目はこれまでのような収益ではない。誰が、何を語るかだ。
The Economist誌は「Why you should expect an AI crash（なぜAI崩壊を予想するべきか）」という記事を掲載した。主張は「AI相場の暴落は想定すべきだが、金融危機級の惨事にはなりにくい」というものだ。投資家がAIの収益を過大評価するのは歴史的に見てごく普通の誤りで、ドットコム型の株価急落はあり得る一方、1873年の鉄道恐慌のような事態にはならない、という整理である。
しかし、見立てが甘いところがある。同誌が安心材料に挙げるのは、AI投資の大半が株式で賄われ、エヌビディアの負債も無視できるほど小さいという点だ。だが、それはB/S（貸借対照表）に載っている数字の話である。同誌自身が「エヌビディアのバランスシートがAI産業の多くを支えている」と書いている。支えているのなら、その重みはどこかに掛かっているはずだ。
薄外債務・循環金融・信用リスクの実態
掛かっているのは簿外である。簿外といえば、日本経済新聞が11月9日付の夕刊1面トップで、米テック大手5社の「影の債務」が約3兆2000億ドルに膨らんだと報じた。未履行の購入契約や開始前のリースなど、注記にしか載らない将来債務のことだ。重要な指摘だが、あれはハイパースケーラー、すなわち買い手の話であって、エヌビディアは集計に入っていない。そして両者は性質が違う。ハイパースケーラーの簿外は、自分が使う設備を買う約束であり、背後には本業の巨額のキャッシュフローがある。エヌビディアの簿外は、他人の信用を肩代わりする約束である。
エヌビディアは8月、オープンAIが入居するデータセンターのリースについて、上限1050億ドルの残存価値保証を差し入れた。AIクラウド事業者との契約に基づくコミットメントも360億ドルある。さらに金融大手6社と組んだ5000億ドルの資金調達構想では、案件の最大25％、単純計算で1250億ドルまで自ら残存価値を支える余地を残している。自社製品を買う顧客の信用を、自社の信用で補っているのだ。しかもこの保証が履行を迫られるのは顧客が行き詰まったとき、つまりエヌビディア自身の売り上げが落ちているときである。僕がかねて「エヌビディアの錬金術」と呼び、ハイパースケーラーの投資問題はAIを巡る不安のひとつにすぎないと言ってきたのは、このためだ。
同誌は、本当に危ないのは家計の借金で膨らんだブームであり、今回は違うと言う。その通りだろう。銀行も家計も2008年よりはるかに健全だ。だが、リスクは消えたのではなく、居場所を変えただけではないか。GPUを担保にした融資の出し手はプライベートクレジットであり、その背後にいるのは保険や年金である。銀行の外の、時価評価もされにくい場所に与信が積み上がっている。「浅い景気後退で済む」という結論は、この経路を素通りしている。
しかも、錬金術の成否を握る貸し手が、まだ首を縦に振っていない。10月のロイターの報道によれば、銀行や運用会社は「半導体は長期の担保になる」というエヌビディアの主張を疑い、より手厚い保証を求めている。5000億ドル構想は発表から3ヶ月たつが、最終契約に進んだという話は聞こえてこない。エヌビディアのCDSスプレッドは過去最高を更新した。
経営体制の変化と今後の決算の3つの注目点
そこへフアン氏の退場である。「計算能力は投資可能な資産クラスになる」と金融界を口説いたのは、フアン氏その人だった。語り部を失った物語を、誰が引き継ぐのか。11月17日の説明会に立つのはクレス氏だ。暫定CEOであると同時に、保証や買い取り契約を積み上げてきた財務の責任者でもある。8月の説明会で「これを循環金融と呼ぶ人もいるだろう」と自ら認めたのも彼女だった。
だから聞くべきは三つである。第一に、貸し手の求めに応じて保証を広げるのか。広げれば資金は流れるが、簿外の重みは増す。第二に、5000億ドル構想で覚書から最終契約に進んだ案件はあるのか。第三に、四半期報告書の偶発債務とリスク要因の記述がどう変わるか。売上高が会社予想の1080億ドルを上回っても、それだけでは安心できない。数字ではなく、言葉を聞く決算である。
