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金利を意識する時代、低PBR株をどう選ぶか
金利上昇局面で存在感を増す「割安株投資」
長期金利の代表的な指標とされる新発10年国債利回りは、9月1日に約30年ぶりとなる3％台に乗せました。足元では2％台に低下しているものの、かつての超低金利とは異なり、投資家にとって金利を意識することが欠かせない環境になっています。
金利の変化は、株式市場にもさまざまな影響を及ぼします。金利が高くなれば、企業にとっては借り入れなどの資金調達コストが上昇し、設備投資を行う際の負担も大きくなります。特に、将来の高い利益成長への期待を背景に買われるグロース（成長）株にとっては、金利上昇が株価の重荷になりやすいと考えられています。
一方、2～3年程度以上の中長期的な投資という視点から注目したいのが、「割安株投資」です。企業の利益や資産などから見て株価が割安な銘柄を選び、その企業の価値がいずれ株価に反映されることを期待する投資方法です。
「低PBR＝買い」ではない？ 割安放置の理由と市場の変化
ただし、ここで注意したいのは、割安株だからといって、例えば単純にPBR（株価純資産倍率）が低い銘柄を買えばよいというわけではない点です。PBRが低い企業には、それなりの理由がある場合もあります。収益力が低下していたり、財務内容に問題を抱えていたり、将来の成長が期待されていなかったりするために、株価が低く評価されている可能性もあるからです。
低PBR企業への注目を高めるきっかけとなったのが、東京証券取引所による市場改革です。東証は上場企業に対して「資本コストや株価を意識した経営」を求めており、特にROE（自己資本利益率）が低い企業やPBRが1倍を割れている企業が、資本収益性をどのように改善し、企業価値を高めていくのかが注目されるようになりました。
こうした流れを背景に、株式市場では低PBR銘柄が物色される場面も見られてきました。しかし、すべての低PBR企業が収益力を改善し、株式市場で再評価されるとは限りません。低PBRの状態から抜け出して「復活」する企業がある一方で、業績や財務内容がなかなか改善せず、割安な状態が続く企業もあるでしょう。
優良な割安株を見極める日本株版「Fスコア戦略」
財務の健全性を測る指標「Fスコア」とは
このような割安株選びの考え方として知られているのが「Fスコア」です。Fスコアは、米国の会計学者ジョセフ・ピオトロスキーが2000年に発表した「バリュー・インベスティング」という研究に基づくもので、割安な銘柄の中から、財務内容が良好な企業を選別するために考案されました。収益性や財務健全性、経営効率などを9つの項目から評価し、企業のファンダメンタルズの強さを見極めようというものです。
今回は、このFスコアを日本株の低PBR銘柄に応用した投資戦略を考えてみます。単に「PBRが低いから割安」と判断するのではなく、低PBR銘柄の中から企業の中身が改善している銘柄を選ぶことで、投資成果にどのような違いが生まれるのかを検証してみます。
日本株向けアレンジ「復活Fスコア戦略」の2ステップ
今回、実際に紹介する「Fスコア戦略」は、ピオトロスキーが提唱したFスコアの考え方を参考に、日本株向けにアレンジしたものです。そこで、ここでは日本株版の「復活Fスコア戦略」と呼ぶことにします。PBRが低く割安に放置されている銘柄の中から、業績や財務内容などに改善の兆しが見られる銘柄を絞り込み、将来の「復活」を狙うというのが基本的な考え方です。
銘柄選びは、大きく2つの段階に分けて行います。
第1段階は、低PBR銘柄の選別です。今回は、PBRが0.8倍未満の銘柄に絞り込みます。PBRが1倍を下回るということは、株価が1株当たり純資産を下回っていることを意味します。その中でも、より割安に放置されている銘柄に注目するため、今回は0.8倍未満を基準としました。
ただ、ここまでで選んだのは、あくまで「株価が割安な銘柄」です。先ほど見たように、PBRが低い企業の中には、業績や財務内容に問題を抱えているために低く評価されている企業もあります。そこで第2段階では、企業の中身に改善の兆しがあるかをチェックします。
その判断に使うのが、Fスコアを構成する9つの項目です。個々の企業について、収益性や財務内容、経営効率などに関する9項目をそれぞれ判定し、条件を満たせば「1点」、満たさなければ「0点」とします。それらを合計するため、Fスコアは最低0点から最高9点までとなります。
点数が高いほど、企業のファンダメンタルズをさまざまな角度から見て、改善の兆しが多く表れていると考えます。今回の日本株版の「復活Fスコア戦略」では、9項目のうち8項目以上の条件を満たす「Fスコア8点以上」の銘柄を投資対象とします。
つまり、今回の戦略は、「PBR0.8倍未満」という株価面での割安さと、「Fスコア8点以上」という企業の中身の改善を組み合わせるものです。単に安い銘柄を買うのではなく、割安に放置されている銘柄の中から変化の兆しを探し、将来、株式市場で再評価される可能性のある企業を見つけようという考え方です。
9つの指標で「復活」の兆しを捉える
では、具体的にどのような9項目を使って企業の「復活」の兆しを捉えるのか、順番に見ていきましょう。実際の項目は図表1となります。
上表の9つの指標は、大きく分けると「収益性」「財務面の安全性」「経営効率」という3つの観点から企業の変化を捉えるものです。具体的には、F1～F4が収益性、F5、F6、F9が財務面の安全性、F7、F8が経営効率を見る指標です。
本業の稼ぐ力を測る「収益性」（F1～F4）
まず、F1～F4の収益性です。企業が復活していくためには、何よりも本業でしっかりと利益やキャッシュを生み出せることが重要です。そこで、F1では今年度の予想営業利益がプラスか、F2ではROA（総資産利益率）が前年を上回っているか、F3では営業利益率が前年から改善しているか、F4では営業キャッシュフローがプラスかをチェックします。単に利益が出ているだけではなく、企業が稼ぐ力そのものが改善しているかを見るのがポイントです。
回復の持続性を支える「財務面の安全性」（F5・F6・F9）
次に、F5、F6、F9の財務面の安全性です。業績が回復しても、財務面に不安を抱えていれば、その回復が長続きしない可能性があります。
F5では「流動比率」が前年より改善しているかを見ます。流動比率は、短期的に支払わなければならない負債に対して、現金化しやすい資産をどの程度持っているかを表す指標です。つまり、企業の短期的な支払い能力が改善しているかをチェックしています。
F6では「有利子負債依存度」が前年より低下しているかを見ます。借入金などの有利子負債への依存度が低下していれば、金利負担を含めた財務面の余裕が生まれやすくなります。特に、金利を意識する現在のような環境では、借金への依存度が高まっていないかを見る意味は小さくありません。
F9では、前年度に株式発行による資金調達を行っていないかを確認します。株式発行による資金調達そのものが悪いわけではありません。成長投資などを目的とした増資もあるからです。一方で、低PBR企業が外部からの資金調達に頼らず事業を続けられていることは、財務面の一つの安心材料と考えることができます。また、新たに株式が発行されれば既存株主の持ち分が希薄化するほか、株式需給の面でも株価の重荷となる場合があります。そこで今回は、株式発行による収入がなかった場合をプラスに評価しています。
資産とキャッシュの活かし方を見る「経営効率」（F7・F8）
最後がF7、F8の経営効率です。F7では「資産回転率」が前年から改善しているかを見ます。資産回転率は、企業が保有する資産を使って、どれだけ効率よく売上高を生み出しているかを見る指標です。資産回転率が上昇していれば、同じ資産からより多くの売上高を生み出す方向に経営効率が改善していると捉えることができます。
F8は「アクルーアル」です。ここでは、前年度の当期純利益が営業キャッシュフローを下回っている場合をプラスに評価します。利益は会計上の数字であるのに対して、営業キャッシュフローは実際のお金の動きを捉えたものです。そのため、利益だけでなくキャッシュがしっかり伴っているかを見ることで、利益の「質」をチェックします。アクルーアルについては、8月19日付の記事「利益だけでは見えない『良い会社』アクルーアルで探す成長株」で取り上げていますので、詳しい考え方についてはそちらもご参照ください。
水準の高さよりも「変化の方向（改善）」を重視する
このように、日本株版の「復活Fスコア戦略」では、単に利益が出ているかだけを見るのではありません。「稼ぐ力が改善しているか」「財務面に無理がないか」「資産やキャッシュを効率的に使えているか」という複数の角度から企業をチェックします。そして9項目のうち8項目以上を満たす企業を、低PBRの状態から「復活」する可能性が期待される銘柄として選別します。
もう1つの特徴は、財務指標の「改善」を見る項目が多いことです。例えば、ROAや営業利益率、流動比率、資産回転率などは、その水準の高さではなく、前年と比べて改善しているかどうかを評価しています。
しかも、個々の項目では必ずしも高い水準を求めているわけではありません。例えば、「ROAが何％以上」「営業利益率が何％以上」といった高いハードルを設けるのではなく、前年より良くなっているかという「変化の方向」を重視しています。
これは、すでに業績や財務内容が優れた企業を探すのではなく、低PBRで評価が低い企業の中から、これから「復活」に向かう兆しが表れ始めた企業を探すためです。現在の水準だけでなく、企業の中身が良い方向に変わり始めているかを見ることが、「復活Fスコア戦略」のポイントです。
「復活Fスコア戦略」のパフォーマンスを検証
では、「復活Fスコア戦略」は、実際の株価パフォーマンスでも有効だったのでしょうか。
月次リターンの累積によるパフォーマンスを比較
そこで、各月末時点でPBRが0.8倍未満の銘柄を抽出し、その中からFスコアが9点の銘柄と8点の銘柄に分けて、それぞれ翌月のリターンの平均を求めました。これを毎月繰り返して累積した結果が図表2のグラフです。比較のため、母集団となるTOPIX構成銘柄（金融業を除く）の平均リターンを累積したベンチマークも示しています。
注2： 母集団はTOPIX構成銘柄を対象とした。ただし金融業（銀行業、証券・商品先物取引業、保険業、その他金融業）は除外した
注3： Fスコアは、収益性、財務健全性、経営効率などに関する9項目について、それぞれ条件を満たした場合を1点、満たさない場合を0点として合計したもので、0～9点の値をとる。Fスコアの算出に必要な9項目のうち、データが取得できない項目がある銘柄は対象外とした
注4： 各月末時点でPBRが0.8倍未満の銘柄を対象とし、Fスコアが9点の銘柄群、8点の銘柄群について、その後1ヶ月の配当込み収益率（月次）を単純平均して累積した。ベンチマークは、母集団の各銘柄の配当込み収益率（月次）を単純平均して累積したもの。銘柄選定には各時点で取得可能な情報を用いている
出所：QUICK Workstation Astra Managerを用いて、マネックス証券作成
Fスコア8点・9点ともにベンチマークを大きく上回る
結果を見ると、Fスコア9点、8点のいずれも、期間を通じてベンチマークを大きく上回るパフォーマンスとなりました。 2023年から2024年前半にかけて上昇した後、しばらく伸び悩む時期もありましたが、2025年半ば以降は再び上昇が目立っています。
Fスコア9点と8点を比べると、最終的な累積リターンでは9点が8点をやや上回りました。9つすべての条件を満たす企業を選ぶことで、より厳しく銘柄を絞り込む効果が表れたと見ることもできます。
一方で、Fスコア8点のパフォーマンスも高く評価できるでしょう。 期間中には8点が9点を上回る局面もあり、最終的な累積リターンも9点と大きな差はありません。そして何より、8点、9点の双方がベンチマークを大幅に上回っています。
「8点以上」を基準とする現実的なアプローチ
この結果からは、9項目すべてを満たすことだけにこだわるのではなく、9項目のうち8項目以上を満たすことを、日本株版の「復活Fスコア戦略」の基準とすることにも一定の合理性があると考えられます。条件を9点だけに限定せず8点まで広げることで、Fスコアの高さを保ちながら、投資対象となる銘柄の選択肢も広げることができます。
低PBRという「割安さ」だけで銘柄を選ぶのではなく、企業の収益性や財務内容、経営効率の改善をFスコアで確認することが、低PBR銘柄を選別するうえで有効な手掛かりになることを示す結果です。
「復活Fスコア戦略」該当銘柄は？電源開発（9513）・コニカミノルタ（4902）など16選
そこで直近データを使って「復活Fスコア戦略」に該当する銘柄を抽出しました。
「Fスコア9点」に絞り込んだ4つのスクリーニング条件
今回は、より厳しく企業の中身を確認するため、前段のパフォーマンス検証で投資対象とした「Fスコア8点以上」ではなく、9項目すべての条件を満たす「Fスコア9点」の銘柄に限定しました。
具体的なスクリーニング条件は、次の通りです。
① PBRが0.8倍未満である。
② Fスコアが9点である。
③ 流動性の観点を考慮して時価総額が1,000億円以上である。
④ 金融業（「銀行業」「証券・商品先物取引業」「保険業」「その他金融業」）を除くTOPIX構成銘柄である。
結果を図表3に示しました。表はPBRの低い順に並べています。
注2： 「復活Fスコア戦略」は、PBRが0.8倍未満の銘柄の中から、収益性、財務面の安全性、経営効率に関する9項目を用いて企業のファンダメンタルズを評価するもの。各項目について条件を満たした場合を1点、満たさない場合を0点とし、今回は9項目すべてを満たしたFスコア9点の銘柄を抽出した
注3： Fスコアを構成する9項目は、F1～F4が収益性、F5・F6・F9が財務面の安全性、F7・F8が経営効率に関する指標である。Fスコアの算出に必要なデータが取得できない銘柄は対象外とした
注4： 表はPBRの低い順に掲載している。株価、時価総額、PBRはいずれも2026年9月8日時点
出所： QUICK Workstation Astra Managerを用いて、マネックス証券作成
単なる「割安」にとどまらない、中身の伴った低PBR銘柄
今回のスクリーニングでポイントとなるのは、単にPBRが低い銘柄を並べているわけではないことです。PBRが0.8倍未満という割安さに加えて、本業の利益や営業キャッシュフローがプラスであること、利益率やROAが改善していること、流動比率や有利子負債依存度といった財務面でも改善が見られること、さらに資産回転率やアクルーアルなど経営効率や利益の質の面でも一定の条件を満たしていることを求めています。
つまり、今回抽出したのは、「株価が安い」というだけではなく、企業の中身にも改善の兆しが見られる低PBR銘柄です。
低PBR銘柄には、業績や財務面に課題があるために割安なまま放置されている企業もあります。一方で、ファンダメンタルズが改善してくれば、株式市場からの評価が見直され、PBRが切り上がっていく可能性もあります。今回の「復活Fスコア戦略」は、そうした再評価の可能性がある銘柄を、9つの指標を使って絞り込もうというものです。銘柄選びの参考にご活用ください。
銘柄選びの精度を高めるFスコアの幅広い活用法
また、Fスコアは低PBR銘柄の選別だけに使うものではありません。より幅広い銘柄選びのチェック項目として活用することもできます。
投資候補となる銘柄についてFスコアを確認し、経験的には7点以上であれば、収益性、財務面の安全性、経営効率という複数の観点から、一定の安心感がある銘柄と見ることができます。気になる銘柄を見つけた際に、その企業のファンダメンタルズをチェックする一つの方法として、Fスコアを活用してみてください。
実践編：ツールを使って該当銘柄を確認する方法
ここからは補足的な説明です。読者の皆さんが投資候補として銘柄を検討する際に、その銘柄が本稿で取り上げた「復活Fスコア戦略」に該当するかを確認する方法を紹介します。
PBR0.8倍以下のチェックと「銘柄スカウター」の活用
マネックス証券ウェブサイトの「銘柄スカウター」を利用できる方は、図表4の赤丸印の検索欄に銘柄コード、あるいは銘柄名を入力することで、銘柄の詳細な財務情報や業績予想を確認できます。
ここでは図表3のランキングで1位となった電源開発（9513）を例に挙げます。
同社の概要は、銘柄スカウターの「企業分析」タブの表示から「日本最大の卸電気事業会社、通称J-POWER」ということが分かります。
図表5の赤丸で示されるように、「PBR(実) 0.51倍」なので、判断の第1段階のPBRが0.8倍を下回っており、低PBRの条件を満たしていることが分かります。
次に、第2ステップとしてFスコアのそれぞれの項目を満たしているのかをチェックしていきます。
F1～F4：本業の「収益性」をチェックする
「F1 営業利益」については、単純にプラスであればスコアが1点付与されます。営業黒字であればOKという、緩い条件です。
図表6に示される「銘柄スカウター」の「アナリスト予想」 の「財務状況」で確認できます。
今期予想営業利益は、赤四角が130,967百万円とプラスであり条件を満たしています。
「F2 ROA変化」も緩い条件になります。前期と比べてROA（総資産利益率）が少しでも改善していれば条件クリアです。ここで、厳密にはROAに用いる利益には営業利益ですが、ここでは銘柄スカウターで直接確認できるものを用います。
「銘柄スカウター」の「企業分析」 「通期業績推移」の「利益率」を見ると、図表7の赤四角で予想ROAが改善（1.58%⇒2.11%）しています。F2の条件も満たしています。
「F3 営業利益率の変化」は予想営業利益率の前期との比較を見るものです。F2と同様に、図表7に示される「銘柄スカウター」の「企業分析」 「通期業績推移」の「利益率」で確認できます。青四角で売上高営業利益率の推移が確認できますが、2027/3予にむけてグラフが上昇しており、改善していることが分かります。F3の条件も満たしています。
「F4 営業キャッシュフロー」は「銘柄スカウター」の「企業分析」の「キャッシュフロー推移」を見ると、図表8の青四角で営業CFが表示されており、プラスなのでF4の条件も満たしています。
F5～F9：「財務面の安全性」と「経営効率」をチェックする
「F5 流動比率の変化」は計算が必要になります。直近実績については、「銘柄スカウター」の「企業分析」の「指標一覧」で見ることができます。図表9の青四角の167.3％です。これがその前の実績に対して改善しているかを確認する必要があります。
図表10で「銘柄スカウター」の「企業分析」「貸借対照表」の「資産」を見ると、青四角の1期前実績の流動資産（673,708百万円）÷赤四角の1期前実績の流動負債（413,357百万円）＝162.9％ですから、直近の167.3％は改善しているためF5の条件を満たします。
「F6 有利子負債依存度の変化」は「銘柄スカウター」の「企業分析」の「有利子負債」を見ると、図表11の青四角で有利子負債依存度の推移が確認できますが、2026/3にむけてグラフが下落しており、有利子負債依存度が低下（改善）していることが分かります。F6の条件も満たしています。
「F7 資産回転率の変化」については、直近実績は図表9の赤四角で0.32回と示されています。これに対して、予想資産回転率は今期予想売上高÷前期実績の総資産となるため、計算が必要です。前期実績の総資産は図表10の茶四角で3,739,701百万円ですから、今期予想売上高は図表12に示される「銘柄スカウター」の「アナリスト予想」 の「財務状況」の赤四角で1,463,167百万円とデータを取得します。
予想資産回転率は0.39回（＝1,463,167百万円÷3,739,701百万円）で0.39回となり0.32回から改善しているのでF7も満たします。
「F8 アクルーアル」については、図表12の青四角の当期利益58,537百万円と図表8の青四角で示される営業CFの225,265百万円を下回っているので、条件クリアです。
「F9株式発行による収入」については、「銘柄スカウター」「四季報を見る」の「資本異動／役員等」
で前年度に株式発行していないことが確認できます（図表13の紫四角）。
このように、同社はF1からF9の全ての条件をクリアしましたのでFスコアは9点となります。
皆さんもぜひ、銘柄スカウターでのチェックでご活用ください。
